亚马逊AWS增长39%之后：资本开支为何仍在扩大现金缺口

2026年10月31日｜每日深度
信息截止：北京时间2026年10月31日07:40:02；资料于当日取得。核心事件为美国日期10月29日公布的第三季度业绩，财务观察期截至9月30日。本文不包含10月31日新发生的经营事件。

亚马逊这轮扩张有真实的收入和营业利润支撑，但资本开支增长远快于经营现金流，正在削弱扩张的现金自给能力。我的判断是：这份财报支持云业务需求强劲，却不足以证明新增资本已经取得足够回报。对股东而言，最重要的检验已不只是AWS增长多快，而是资本开支扩大之后，经营现金流能否追上。

10月29日，亚马逊公布2026年第三季度业绩：AWS收入同比增长约39%，集团营业利润达到281亿美元；与此同时，截至9月底的过去十二个月，自由现金流流出424亿美元。[1][3] 这两组数字并不矛盾：营业利润只分期承担资产折旧，而购买设备、建设基础设施的现金先付出。需要解释的是两者之间越来越大的距离。

一、经营改善是真实的，不能把现金流出读成需求下滑

第三季度，亚马逊集团收入2019亿美元，营业利润281亿美元，较上年同期的174亿美元增长约61.5%。AWS收入460亿美元、营业利润178亿美元；据此计算，AWS以约22.8%的集团收入，贡献了约63.3%的集团营业利润，分部营业利润率约38.7%。[1]

AWS还是利润增量的主要来源：其营业利润比去年同期增加64亿美元，占集团107亿美元营业利润增量的约59.8%。这里的“贡献”是分部数字的算术比较，不代表已经识别了每一项新增设备的收益。

集团经营现金流也没有下降。过去十二个月，经营现金流从1307亿美元增加到1683亿美元，增长约28.8%，与公司披露的取整后29%一致。因此，“自由现金流为负，所以主业收不到钱”不是这份财报支持的解释。

但38.7%的AWS营业利润率也不是投资回报率。它的分母是收入，不是建设数据中心、采购设备及配套投入形成的资本。即使分部营业利润率很高，只要为实现增长所需的新增投入更大、现金回收更晚，股东当期可支配的现金仍会减少。

二、与此前一季相比，现金缺口明显扩大

亚马逊对自由现金流的定义是：经营现金流减去购置物业和设备的净现金支出，即扣除资产出售收入和激励款后的金额。下文将这一扣减项简称为“净现金资本开支”，不是投资活动现金流总额。[2]

沿用同一口径，历史与最新披露可以连接起来：

金额均为亿美元，集团合并口径。6月底数据来自已归档10-Q；两个9月底的净现金资本开支由“经营现金流－自由现金流”反推，最新公告亦披露其同比增加948亿美元。展示取一位小数，不增加原披露精度。[1][2]

截至6月底，公司就已出现滚动自由现金流流出。因此，这次变化不是现金流突然由正转负，而是缺口进一步扩大。

同比现金桥尤其清楚：

经营现金流增加376亿美元－净现金资本开支增加948亿美元＝自由现金流减少572亿美元。

公司将资本开支增加主要归因于人工智能投资。这说明支出加速是现金缺口扩大的主要直接原因；它还不能回答这些投资最终赚得是否足够多。[1]

还有一个容易被滚动总数遮住的变化。将9月底与6月底的滚动十二个月相减，得到的是“本年第三季度减去上年第三季度”：经营现金流同比多了约69.0亿美元，净现金资本开支却同比多了约416.9亿美元，自由现金流同比少了约348.0亿美元。这不是2026年第三季度的支出总额，而是该季度相对去年同期的增量。

这组差值表明，最近一季的新增经营现金，远没有覆盖新增资本开支。由于最新公告金额经过取整，差值也应按近似数理解。

三、恢复现金自给，需要多大的变化？