Palantir的50%调整后营业利润率，为什么不等于股东的真实回报

研究结论

Palantir在2025年披露了50%的调整后营业利润率。要把这个数字用于买入判断，首先需要弄清楚它剔除了什么，以及这些成本最终由谁承担。

2025年，公司GAAP营业利润约14.14亿美元，调整后营业利润约22.54亿美元。两者约8.40亿美元的差额，来自约6.84亿美元股权激励及约1.56亿美元相关雇主税。与此同时，稀释后加权平均股数增长约4.7%。经营改善与现有股东份额被摊薄可以同时发生，估值应回到每股口径。

把调整项还原到同一张表

下表单位为亿美元，数字根据2025年Form 10-K的千美元披露换算。

公司在年报中明确披露了调节过程。问题不在于有没有披露，而在于投资者是否直接拿调整后的利润乘以估值倍数，并把持续发生的员工股权报酬视为零成本。

2025年的经营改善有实际依据：GAAP营业利润显著提高，股权激励费用比上年略降。研究应保留这一事实，再判断在增长放缓时，现有盈利水平能否覆盖长期的人才报酬和股东回报要求。

非现金费用仍会影响股东

股权激励当期不一定支付现金，但员工取得股权会影响其他股东的权益份额。公司也可以用现金回购股份来抵消部分稀释，此时相关经济成本又会体现为现金使用。

2025年，Palantir稀释后加权平均股数为25.65197亿股，2024年为24.50818亿股，增幅约4.7%。这是一项用于计算每股收益的加权口径，不等于期末实际流通股数；它直接影响同样一笔收益分配到每股后是多少。

年报披露的2025年普通股回购现金支出约7498.5万美元。回购支出、授予日计量的股权激励费用和实际发行股份使用不同口径，不能简单相减得出“净损失”。更有效的检查是追踪股数、每股盈利、每股现金流，以及维持股数稳定需要多少现金。

估值要回答的是每股，而不只是全公司

如果公司利润增长很快，稀释并不必然使每股收益下降。2025年稀释每股收益由上年的0.19美元升至0.63美元，说明盈利提升超过了分母增长。

买入时还需要进一步问：当前价格是否已经假设高增长持续多年；增长正常化以后，持续的股权激励会占据多少收益；回购是额外分配现金，还是主要用于维持现有股东的权益比例。

投资者需要关注的风险

• 估值基数过于乐观。 经常性的报酬如果长期被剔除，调整后利润可能高于可持续归属现有股东的经济收益。
• 总量与每股表现分化。 收入或营业利润增长，不代表每股自由现金流以相同速度增长。
• 回购的机会成本。 为抵消稀释使用的现金，不能同时用于其他投资或分配。

后续重点是股权激励相对收入的比例、稀释后股数增速、实际回购及每股盈利的共同变化。如果股数增速继续降低、每股现金流持续提升，股东回报基础会更扎实；如果增长放缓但股权成本仍高，就需要下调对长期每股收益的预期。

披露依据

Palantir 2025年度Form 10-K，非GAAP调节表、合并经营报表、现金流量表与股权激励附注。报告期截至2025年12月31日，原文于2026年11月3日取得。