微软2026财年净利增长31%，资本开支却让自由现金流继续下滑

研究结论

微软2026财年净利润达到1337.49亿美元，同比增长约31%。但如果投资者关心的是投入之后还能留下多少现金，现金流量表给出了另一条轨迹：经营现金流减去购建固定资产现金支出，从2024财年的740.71亿美元，降至2025年的716.11亿美元，再降至2026年的669.87亿美元。

经营增长仍然强劲，但基础设施投入增长更快。买入时需要判断的，不只是AI业务能否带来收入，而是投入在什么时候、以多大回报转化为属于股东的现金。

利润增长与现金回报为什么出现分化

下表单位为亿美元，均对应截至6月30日的财年。本文采用“经营现金流－购建固定资产现金支出”这一明确口径计算自由现金流。

2026财年经营现金流比上年增加467.73亿美元，但购建固定资产现金支出增加513.97亿美元，增加的投入超过了增加的经营现金流。这使上述自由现金流减少46.24亿美元，降幅约6.5%。

这不是“收入没有变成现金”：经营现金流确实明显增长。关键在于增长产生的现金大部分又被投入基础设施，股东需要等待新投入贡献足够的后续回报。

现金资本开支之外，还有融资租赁

微软2026财年通过融资租赁取得的使用权资产为246.08亿美元；当年融资租赁相关筹资现金流出为31.01亿美元。前者体现新增资产与租赁义务，后者体现现金偿付，二者不是同一笔当期现金资本开支。

因此，669.87亿美元不能直接当成当年可以全部派发给股东的现金。融资租赁本金、并购及其他投资安排还需要分别考虑。只看现金流量表中的固定资产购建支出，会遗漏另一部分资本投入和未来支付责任。

公司同时披露了尚未开始的租赁及其他承诺。它们更适合放进未来现金支出情景，而不是与资产负债表已有租赁负债不加区分地重复相加。

净利润还受到投资收益影响

2026财年，与OpenAI投资相关的税后净收益增加净利润约49.63亿美元；2025财年相应税后净损失为36.20亿美元。两年的变化也影响了报表利润增速。

估值时应将主营业务现金创造能力、投资估值变化和新增资本投入分开。否则，容易一边用包含投资收益的利润作为基数，一边低估为支持未来增长所需的投入。

投资者需要关注的风险

1. 回报兑现晚于资本投入。 数据中心和设备先形成支出，后续利用率、定价和客户需求决定回收速度。
2. 折旧与租赁责任延续。 即便某一年的现金投入下降，已形成资产的折旧和租赁支付仍会影响后续利润与现金。
3. 利润估值与现金估值产生偏离。 如果长期现金转换率低于买入时的假设，同样的利润增长可能对应较低的股东回报。

后续应跟踪云业务新增毛利、设备利用率、经营现金流增量、租赁负担及资本开支增速。如果新增现金回报开始持续超过新增投入，当前投资更可能转化为股东价值；若投入继续快于可验证的回报，则应重新检验估值中的增长年限和终值假设。

披露依据与计算

Microsoft 2026 Annual Report，现金流量表、非GAAP调节表与租赁附注，原文于2026年11月3日取得。

2026财年自由现金流按报表百万美元单位计算为182,935－115,948＝66,987；2025财年为136,162－64,551＝71,611。本文未将这一口径与包含融资租赁新增资产的资本投入口径混用。