爱尔眼科拟收购39家机构，关联交易定价与商誉风险需要评估

研究结论

爱尔眼科拟收购39家机构的交易，主要风险在收购价格与未来经营回报能否匹配，以及关联基金的退出安排是否与上市公司股东利益一致。不能仅凭标的上一年亏损，就认定收购资产没有价值或已经构成利益输送。

需要进一步核查的是：卖方的历史投入和收益分配、收购定价依赖的增长假设，以及上市公司取得股权后能获得多少现金回报。若经营改善不足以支持估值，股东可能承担投入资金回报不足和后续商誉减值。

收购公告实际披露了什么

2025年12月24日的收购公告披露，公司拟以9.630228亿元购买39家机构的部分股权。相关标的2024年合计亏损5,899.51万元，但2025年前九个月已合计盈利2,024.59万元。

这两组经营数据必须一起看。只引用上一年亏损，会遗漏医院培育过程中的经营改善；只引用后来盈利，也不能证明收购价格已经合理。盈利转正与投资回报足够，是两个不同的问题。

这里的金额和机构数量对应公告中的拟议收购，不能在没有付款和交割资料的情况下，直接写成全部交易已经完成、卖方已收到全部现金。

关联基金与上市公司的收益时点不同

在基金先持有或培育医院、上市公司随后收购的结构中，原股东可以通过出售股权实现退出，上市公司则需要在收购后持续经营并回收投资。

这种结构本身并不自动说明交易不公平。它的关键在于定价、利益分配和风险承担：基金出资人与最终受益人是谁，哪些参与者在出售时取得收益，上市公司是否获得与支付价格相称的资产和未来回报。

如果关联方能够较早兑现，而上市公司需要依赖较长时间的经营增长才能收回投入，那么估值假设越乐观，公众股东承担的后续风险就越大。

估值假设需要逐家评估

收购材料列有外部评估，标的采用的估值方法并不完全相同：部分采用资产基础法，其他主要采用收益法。不能把所有标的概括为“自行估值”，也不能用一组增长率或折现率代表全部机构。

收益法估值取决于未来业务增长、盈利能力和风险补偿要求。即使评估程序完备，实际经营也可能低于预测。投资者需要进一步判断：预测增长来自可观察的门诊需求和经营改善，还是更多依赖尚待兑现的扩张假设。

商誉风险意味着什么

爱尔眼科2025年商誉原值约113.66亿元，累计减值约18.79亿元，净额约94.86亿元。原值与净额不能混用；以不同口径计算占总资产的比例，结论也会不同。

商誉不等于当期现金损失，但它反映了历史收购价格中未能单独辨认的未来收益预期。如果这些预期没有兑现，减值可能压低利润和股东权益。更重要的是，减值通常发生在现金收购之后，确认减值不会让先前支付的资金自动回来。

因此，只看当期是否计提减值不够，还要看收购后现金回报与原始投资额之间的关系。

投资者需要跟踪的事项

1. 交易完成与付款情况。 确认拟议收购是否按原方案交割，以及实际支付安排。
2. 标的经营与现金回报。 逐家或按收购批次观察收入、利润和现金流，而不只看合计盈利。
3. 估值假设兑现程度。 对照收购时预测和实际经营，判断价格中包含的增长预期是否过高。
4. 关联基金的实际利益安排。 核实最终受益人、分配顺序与退出收益，判断各方是否承担了相称的风险。

如果投后经营与现金回报持续改善，收购溢价可能获得支持；如果多批标的长期达不到预测，就需要重新评估资本配置效率和商誉减值风险。这比仅凭“关联收购”或“曾经亏损”作判断更有投资意义。